2022年3月26日 星期六

《這是一篇會激怒很多人的文章》

  和大部分人一樣,我在開始接觸投資時,都是在自己身處的地方股市中,選擇自己認為有增值空間的股票用來投資。當我拜讀完很多投資書籍後,認識了很多有用的投資道理,例如「別人恐懼我貪婪,別人貪婪我恐懼」等,也知道長線投資是投資者最應該採取的投資策略。故此,這些觀念從此成為我投資的「基本操作」,直到現在。

  然而,在股市浸淫了數年後,我漸漸意識到,書中理論雖好,可很多人在現實中照着執行,結果卻往往未如理想。經過細想,我發現導致這情況的原因,主要有二。一是我們對於理論的理解不同;二是我們執行的動作不同。

  很多人都認為「長線投資」的意思就是要長期持有某股票,所以一定要 strong hold,不可以賣出。他們的理解驟看之下並無不妥,但事實是即使該公司的基本面已變,他們仍然認為不應該賣出。尤其是股價大跌,他們就更會說自己是「長線投資」, strong hold 到最後。




  以前我經常在網誌分享自己的交易買賣。當我寫出自己賣出某股票時,偶爾會有網友諷刺我「掛長線投資之名,行短線買賣之實」。我每次看到後,都會詳細地寫出自己賣出的原因——公司基本面已變,或者是自己看到更好的投資機會。我對於「長線投資」的理解是,雖然我在行動上要長期持有某股票,但公司基本面的變化和當時有沒有更好的投資機會,絕對是凌駕於長期持有股票之上。如果把長線投資理解為只買不賣,那麼即使我們素未謀面,我也能斷言閣下長遠的投資成績不怎理想。

  另一個我發現很多人都有的理解問題,就是把不同分類的股票標籤化。你買了這些股票,就代表你是這一類型的投資者。當你買別的類型的股票時,就是「背叛」。前年當我把整個股票倉,由傳統股改為科技股為主的時候,就發現了這一個問題。不少網友對我的決定大表失望,說我變了、不再是價值投資者云云。我感到丈二摸不着頭腦。先不說我買賣什麼股票與他人何干,我也從來沒自封為價值投資者。再說,價值投資的意思,不是「在股票帳面低於內在價值時買入,在高於後者時賣出嗎」?我是認為科技股日後大有發展,價值比現在高,所以才買入。這不就是價值投資嗎?然而,網友們的反應卻很有趣,不但說我的不是,有的人甚至覺得我之後會因為這次的大換馬而後悔——呃……硬要說的話,我是有點後悔,不過是後悔沒有早點換科技股。

  或許是價值投資的名聲太過響亮,港股又有一大堆估值低殘的股票的緣故,令不少人產生一個觀念,那就是「非買估值低殘的股票不可」。慢慢地,我們就會不知不覺地把這些股票定型、標籤化。這個時候,我們的眼中就再也容不下其他股票。「什麼科技股,估值這麼高,一定是泡沫!」「它們增長快又如何?科技發展日新月異,沒有護城河可言!」「它們有多少霸權又怎樣?它們不是我能力圈範圍以內的股票,我不碰,我不碰!」……以上的話,是不是很耳熟,不知道聽誰說過?是不是在哪本書裏看過?是不是現在還出現在你的腦裏?以前的我,正正就是抱有這些想法。高估值的股票碰不得、科技股簡直就是毒藥,更是不該買。結果是,一句「不碰不是能力圈範圍以內的股票」,硬生生令很多人錯過了投資騰訊、Google、Facebook 最好的十年。那些看似便宜的股票,所謂的價值回歸一直沒有發生。

  過去,大家都好像一個乖巧的學生,把老師說的話照單全收。「為什麼要把股票類型標籤化?為什麼買高估值的股票就不能取得好回報?為什麼要用低增長的傳統股估值,來評估高增長的科技股?為什麼科技發展得快就代表沒有護城河?為什麼你用了十年的 android 手機、apple 電話,也不想過換 window os 電話?你不懂得某類型的公司,為什麼不去找資料學着看?難道你天生異稟,一出生就懂得分析現在手上的公司嗎?……」大師們太多,他們成功的例子也太多了,以致沒人會、沒人敢這樣反問大師們。即使人們的投資成績平平,也沒人會向自己找碴,這樣問自己。這就令他們每次跟別人談起投資時,都把大師們的金句掛在嘴邊,每一言每一語都像錄音機一樣,把書中堂皇的投資理論倒背如流。說着說着,好似自己就成了大師一樣。每次我聽到別人說這樣的話時,都會想起以前同是這個模樣的自己。其實,掛在你嘴邊的,不應該是書中無懈可擊的投資理論,而是「為什麼」這三個字。有朝一日,當你突然懂得問「為什麼」的時候,你的眼界會瞬間比現在廣闊得多,看到更多人看不到的機會,取得更優秀的投資回報。

  除了對於理論的理解不同之外,我們執行的動作不同,也會影響我們的投資成績。

  大約在一個多月前,我簡單地制作了一幅圖片,表示我認為中美各大科技公司身處公司生命周期的位置,並在 Instagram 向大家分享(按我查看)。




  圖中所示,我把騰訊和阿里巴巴歸類為「成熟穩定期」和「衰退期」之間。在很多投資者眼中,上述兩隻股票過去「股王」的印象絲毫不減,令他們敢於在股價下跌時抄底買入。尤其是阿里巴巴,有股神拍檔芒格增持,更如打了一支強心針,勇者無懼。我在轉投科技股陣營時,曾經買入這兩者股票,後來卻完全清倉,從此不再碰它們。具體原因,且看下圖:





  從上面兩張圖,順着時間線一看,便知我買入和賣出的時間和理由為何。值得一提的是,我賣出兩者的原因都是一樣——在長期受到監管的情況下,公司不太可能再出現過去的增長。在我賣出它們之後,它們陸續發佈了數份季度業績。如我所料,在我賣出之後,雖然兩者部分業績仍出現按年增長,但幅度已明顯收窄,甚至出現倒退的情況。曾經佔我 80% 倉位的中華煤氣,也是一樣:




  作為我多年來最重倉的股票,我曾經想過靠煤氣這一隻股票來達成提早退休的願望。可是,後來我看到更好的投資機會,所以就開始賣出;疫情爆發時,作為煤氣核心盈利來源的工商行業停工,嚴重降低這部分的收入,所以我覺得日後難以繼續派紅股,把剩餘的少量持股全部賣出。之後,煤氣果然宣佈減少派紅股,早前更停止派發,令股價急挫。


  從上面三個例子可見,我賣出它們的原因,都是因為我判斷它們的基本面已變,所以它們業績不濟、股價表現差勁,都是不難預見的事。這些股票基本面沒有變差時,是最容易賺取回報的時候。但令我費解的是,我在這個時候買入這三隻股票,很多人都不認同;當這些股票基本面變差,核心業務前景被破壞,難以取得好回報時,卻一堆人衝進去買它們。雖然說「別人恐懼我貪婪」,可是也得看你「貪婪」的是什麼股票,以及何時去「貪婪」。如果該公司營業前景沒有大變化,自然是沒問題;可在前景已變的情況下,買入其股票就和賭博沒分別,因為你賭的是它的盈利會回復。而在核心業務被破壞時,公司往往需要經歷一個痛苦的業務轉型期。這時股價很大機會不斷下跌。公司業務的轉型,更不是一定能成功。轉型失敗的公司,股價會有什麼表現?買入其股票的人,會有什麼下場?不用我說了吧。

  我在去年寫過一篇文章,指出投資增長股,最好的時機是業務尚未完全發展成熟的時候,而不是在它們瀕臨衰退的時候,才在股價大跌時買入按我前往早在去年阿里巴巴在一周之內,從 $132 上升 26% 到 $167.8 時,我就已經在 Instagram 指出,這不是什麼價值回歸,純屬好運氣罷了(按我查看)。其後股價果然又再下跌到 $140(按我查看),現在更跌至 $100 的水平。



完整貼文按我查看


完整貼文按我查看


  有多少人以為自己在股價下跌時買入優質股就能取得好回報,因而跑去「人棄我取」;殊不知自己買入的,只是昔日的優質股,而不是未來的優質股。這樣當然會被套牢啦。不要跟我說「要有耐性」、「看誰笑到最後」這樣沒意義的廢話。阿里巴巴從 $300 跌到現在 $100 多,假設你沒有在 $200 多時買入,而是在股價腰斬時,在 $150 買入,你需要股價上升 50% 才能回到自己的買入價。50% 多嗎?如果有很大的股價催化劑,說不定一天就能漲到這個數字。可是,這樣的股價催化劑,現在存在嗎?買入阿里巴巴的你,可以說說能令股價大升的具體因素是什麼嗎?我願聞其詳。倘若你說不出個所以,那就代表你只是「因為跌,所以買」,跟賭博沒分別。啊對了,不要跟我說你買是因為芒格有買。他買什麼是他的事,跟你沒任何關係。

  這三隻股票我跟大家一樣,也有買過。為什麼我能在它們大跌前賣出,獲利離場,而你不行呢?不是因為我眼光好、運氣好,而是我着重的是公司未來的發展,而非昔日的榮光。我不管公司以前有多風光,只要我看不到它有增長的空間,那就一定不會買它的股票。如果本身持有該股票的話,也會果斷賣出。

  我知道這是一篇很辣眼睛的文章。如果你看完之後感到很憤怒,或者認為我很囂張的話,請不要介意,我無意冒犯任何人。寫這篇文章的原意,只是希望平心靜氣地指出很多人的投資觀念,其實在邏輯上有一點問題。這些投資觀念問題,你不會在任何一本投資書看到,也不會在任何一個網誌中提到,因為它衝擊不少人固有的投資觀念,並非讀者喜歡看的內容。不過呢,我一向沒有任何包袱。我所寫的任何內容,都是我認為可以幫助大家取得理想投資回報的內容。不管別人喜不喜歡看,多人看還是少人看,我都毫不在意,因為我一向只會寫真話。忠言逆耳,這是平常不過的事。


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17 則留言:

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    1. 隨着時間的推移,透過自身經歷所得到的經驗,是最寶貴的知識。

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  2. 感謝雲地兄分享,無論是因為股票基本面變差而賣出股票,還是找到潛在回報更佳的股票而換馬,均是合理的做法,即使是傳統價值投資者也會這樣做,沒有什麼不妥。不過,我覺得煤氣的情況有些特別,因為站在疫情初期的時間點來看,的確有些投資者會認為:疫情總會過去(當時可能以為只是一年內的事情),何不趁價格便宜買入?因為疫情即使令工商業活動大幅減少,也只是暫時的,不會影響煤氣公司的壟斷地位,所以有些投資者當時抄底或繼續持有似乎有一定的合理性,當然後來的天然氣價格大升等不利因素就預計唔到。

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    1. 我的看法是,任何壞消息出現時,都要評估核心盈利所受到的影響。以煤氣為例,疫情前的PE 20多、接近30,疫情時股價大跌,令估值好似變便宜,但事實上正因為核心盈利下降,所以會對整體收入造成影響,來年的PE會和疫情前相差不遠。

      也就是說,儘管股價下跌,好像變便宜了,但實際上是沒有變便宜的。之前買,和現在買,從估值的角度來看是沒有分別的。既然之前覺得它估值昂貴,為什麼現在卻覺得變便宜了?

      買股票是買公司的未來,所以必須看到公司的未來有增長空間,前景沒變才行。而核心盈利出現負面影響,是一個很大的警號,因為它代表公司的基本面已變,亦即是代表公司的未來變差。

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  3. amzn單看電商而言,確實是成熟了,但也還有其它業務,看一下它的雲端AWS吧。再者,美國企業盛行併購,導致小家新創企業常常難以成型,有空去看一下「競爭之死」這本書,就會知道美國已經走向大者恆大的巨頭世界了,或許已經成熟,但要邁向衰退,可能還要很長很長的時間。

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    1. 我以前也有研究過 Amazon,對於它處於哪一個階段,其實只是個人感覺,並非絕對指標。

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  4. 個人認為,這篇文沒有解釋您自己的短線操作與本文著重的strong hold價值投資分歧,800幾買入Tesla,900幾賣出。

    如果可以找到一條公式/理由融合兩者,就可以成為雲地投資法。


    Facebook死亡原因是無法將現有客戶,進一步變現,只要它做到微信要做的事情,成功搞到FB支付、提供WHATSAPP收費服務(自動客服)等,就會變成成長期。

    可惜,它選擇All in VR的創業期,賣1蝕4。

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    1. 我仍然認為與其弄一條公式,倒不如稱為實戰流簡單好多。

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    2. 安少,你不時在我網誌中留言,其實有一句話我想跟你說很久了,希望你不要介意。

      你看待事物的角度比較非黑即白,就好似短線和長線倉位,為什麼不可以並存?靈活一點,賺一些快錢,又有何不可?我賣幾十股,難道就代表我的長線倉位不成立了嗎?

      看待事物並不總是非黑即白,有時你比我更關心、更記得我的買賣,但你往往只看到片面的現象。

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  5. 成長就是最好的防守,我一向同意呢點。

    進取些未特斯拉比亞迪先類股票,保守些就在收息股找尋

    「價值投資」這個名詞太多被人濫用,其實已和講句阿彌陀佛差唔多。

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    1. 同意。我自己是很喜歡價值投資的理念,但其實它當中也有缺憾。如果把它過度神化,甚至當成唯一可以賺錢的方法,就會不太健康。

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  6. 謝謝雲地兄分享,雲地兄講得對,就算係把「價值投資」發揚光大既巴菲特的投資風格都因為環境的變化而改變,所以我認為一味跟書照炒,反而忽略左投資最重要既過程 - "思考"。

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    1. 是的。文章用字、語氣可能有點不當,但都是我自己的經驗所得,是肺腑之言。除了公司的資料,我自己也經常會思考以前忽略了的因素,例如是政治環境。以前總聽說要找一家可以閉上眼睛十年不看的公司去投資,但事實上這是太浪漫的說法。今天,這家公司好端端的,但有誰能保證公司在這十年裏沒有變化?香港人喜歡的股王,有哪一家的地位能保持到現在?

      很多理念雖然美好,但亦需要和現實配合。我經常舉阿里巴巴作例子,不是故意針對它,是因為它正正印證了只憑昔日的美好,不顧現實就去抄底的話,將會浪費了多少金錢和時間。

      我自己是從這些實例之中一步一步地學習。這些經歷,比任何理論都來得有用。

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  7. 其實短線有乜所謂,不停強調長線投資先會綁死自己。
    tesla基本面冇改你都試過幾次衝出衝入啦。
    唔好再咁執著字眼啦,唔通遇到金融海嘯都唔走咩。就算唔清倉都起碼清一半啦,為左一句長線投資就綁死自己,值得咩?

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    1. 哈哈,爽快。我很認同,然而很多人都被這些框框限制住自己。

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  8. 謝謝雲地兄咁有耐性打篇長文幫我講出心聲
    記得2017年我係連登講Tesla係價值投資時 面對既係排山倒海既攻擊
    曾經有諗過打篇類似既文解釋我既投資思維 但諗諗下 後知後覺既人就係點講都唔會明 講黎都晒氣
    不過如果到今日都未諗得通既人 已經可以話對係世界既變化無知無覺
    世界不停變 教條主義用係投資係必死無疑
    好慶幸我從來都唔係一個好學生

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