《中華煤氣與「安全邊際」的迷思》

投資股票想要賺錢，「低買高賣」是最簡單的做法。每隻股票在股價低殘時，總會有投機者和投資者衝進市場「接火棒」，主要都是希望股價在之後的日子會反彈到某水平，然後沽貨止賺。

如果投資者買入的是追蹤大市表現的盈富基金（2800），買入和賣出的機會多的是，因為牛市和熊市的周期交替不停發生。只要是牛市，基金價格就是相對高位；只要是熊市，基金價格就相對會是低位，買賣相對簡單。

假如投資者打算買入的是普通收息股，例如是內銀股，就可以輕鬆地以恒指或盈富基金作指標，進行「牛賣熊買」的操作，因為不少收息股皆跟隨大市走勢而升跌。

之前網友 Bill 兄曾經留言，說自己一直在等待買入中華煤氣（3）的時機，但其股價卻沒明顯跌幅。因此他想知道應該在什麼價位分段買入，才會較有安全邊際。

Bill 兄的問題，其實是打算持有公用股的投資者們常常遇到的問題。面對估值不便宜的公用股，我們應該如何以較佳的價位買入？

與此同時，Bill 兄亦令我想起早年的自己。當時的我，曾經對自己目前最重倉持有的煤氣不屑一顧。為什麼呢？原因是自己當時錯誤理解了「價值投資」的理念，陷入了盲點而不自知。

於是，我簡單地向 Bill 兄分享了自己的操作後，便決定另外撰寫這篇文章，詳細分享自己的看法。

首先，我們來看看公用股的一些基本資料。

公用股是收息股的一個分支，泛指經營公共事業（例如水、電、煤）的公司股票。由於業務不夠「精彩」，所以除非有什麼不尋常的消息傳出（例如併購），否則公用股的股價很難出現大升大跌的情況。

一堆沒什麼亮點的公用股，股價表現理應「不動如山」。神奇的是，現實情況剛好相反。小弟曾經去信恒生指数公司，查詢恒指內各分類指數的起始點數。據恒指公司的回覆，恒生分類指數於 1985 年 1 月 2 日推出，但基值為 1984 年 1 月 13 日，各為 975.47 點。33 年後，表現最突出的是代表恒指成分股中公用股的「恒生公用事業分類指數」。它長久大幅跑贏其他分類指數：

截圖於16/11/2018 上午 9:30。

大家能想像恒生指數到達 56,000 點時的情景嗎？

不少投資者在初了解一隻股票的資料時，都會習慣地先看它的市盈率（PE）和市帳率（PB），然後再看其他數據。當然，要仔細評估某股票是估值昂貴還是便宜，絕不能只看這兩個數字。不同行業有不同的估值方法，要比較的指標亦不盡相同。不過姑勿論是什麼股票，投資者都是希望以相對較低的價錢買入，因為沒人想買貴貨。

在這方面，長期跑贏其他分類指數的公用股，估值絕不便宜：

很多投資者都知道「價值投資」的基本理念是「以低於安全邊際的價位買入優質資產，然後在資產價格回歸或超過其應有價值時賣出獲利」。這句「低買高賣」的進階版，很容易理解。不少朋友嘗試解釋「價值投資」的理念時，都會用到類似以下這幅概念圖，來解釋什麼是「安全邊際」：

一幅好圖，勝過千言萬語。之所以說上圖是好圖，並非因為它是我親手畫的，而是這概念圖的確能幫助讀者秒懂什麼是安全邊際。但就是因為這一幅圖，再加上買入時需要用到真金白銀，這就令我出現先入為主的情形，以為只要「買入價格低」，就代表享有安全邊際，而估值昂貴的公用股（包括煤氣），自然就被我不假思索地拒於門外。之後我心血來潮，再次嘗試接觸和深入了解煤氣時，已經錯過了它 2 次的派紅股及股息。

現在港股身處熊市中，不少優質股的股價都比本年初身處牛市時低，因此理論上投資者現在買入後所擁有的安全邊際，會比在牛市時買入為大。但諷刺的是，這操作卻完全不適用於煤氣身上。

假設有投資者完美捕捉到上一個熊市的最低點，在 2016 年初買入煤氣，並持有至今年初牛市最高點——恒指約 33,000 點時，把持有的煤氣全部賣出獲利，他一定能賺很多錢。但假如他打算等候煤氣的股價跌到 2016 年初時的「安全邊際」價位時再買入，那麼他一定會很後悔。

因為雖然現時恒指比年初已大幅下跌了 7,000 多點，但煤氣的股價卻比年初身處牛市顛峰時還要高：

《中華煤氣從 2016 年初至 2018 年 11 月中的歷史股價圖》

除了 Bill 兄外，之前我身邊也有朋友問我，應該在什麼價位買煤氣比較好。老實說，我真的不知道，因為煤氣的股價真的很難大幅下跌。說不定等上一輩子，也等不到想要的「安全邊際」出現。當時我隨便回答朋友：「隨時都可以買，因為它的股價長期都是十多元。」

當然這是一句戲言。要認真回答的話，我自己覺得，假如投資者真的對煤氣有興趣，就不要把其視作一般的收息股來買賣。因為煤氣的歷史走勢，並不完全跟隨大市：

《中華煤氣和恒生指數從 2016 年初至 2018 年 11 月中的表現比較圖》

從上圖可見，假如投資者選擇「熊買」的話，其實是可以的。雖然牛市時的中華煤氣跑輸大市，但最多只是賺少了，並不會賠錢。不過，當「牛去熊來」，煤氣便展現其韌性，走勢與大市完全相反。最後截至 11 月 16 日，其表現已經比大市高出約 20% 。身為恒指成分股，股價走勢卻常常無視市場環境，好像只活在自己的世界裏。因此我覺得它是「特化」了的恒指成分股。

之所以花那麼多篇幅來描述煤氣以往的表現，是因為我認為無論買什麼股票，都要在買入前觀察其股價有沒有「周期性」。比如說，大家都知道香港每年都會舉辦書展、電腦展、美食展等的展覽。同一款商品，其價格在展覽期間都會出現某程度的減價。因此，很多人會傾向選擇在展覽期間買入心頭好，而不是在平日時購物。這就是因為大家都知道自己想買的物品，在某些時候會出現特價。換句話說，其售價是有「周期性」的。同樣，我覺得我們在決定買入一隻股票前，不能想買就馬上買，應該先觀察其以往走勢，再決定以什麼策略買入。

令人尷尬的是，煤氣這隻「特化」了的收息股，似乎不像內銀、港交所等股票，股價我行我素，沒有明顯的周期性。這對於已經滿倉、不再打算買入的投資者來說，絕對是天大的喜訊。可是對於我這種打算不停增持的投資者來說，卻有點感到不是味兒。

對於煤氣這股票的投資方法，我認為比較合適的做法是「多買少賣」。煤氣自身業務的特性和優秀的管理層所築起的護城河，就已經是其「安全邊際」了。歷年來，無論煤氣身處在什麼股價，它都是一隻 PE 超過 20、PB 超過 3 的昂貴股票。如果強求股價一定要到達某個程度，例如要跌到市盈率少於 10 、市帳率少於 1 才可以買入，那幾乎可以說是痴人說夢。說不定等一輩子，都等不到買入機會，反而白白錯失了一個絕佳的投資機會。

除了煤氣之外，對於其他估值昂貴的股票，我覺得投資者在決定買入前，都必須先思考以下問題：

1. 為什麼股價會長期高企？是人為因素還是業務因素？

2. 既然股票估值不便宜，當我買入後能否取得自己預期的回報？

3. 在過往的歷史中，股票身處牛熊市時的表現如何？有沒有周期性？

當某隻股票在經過這三條問題的考驗後，仍然沒有動搖投資者對它的信心，這才來制訂買入策略，就會比起沒有多加思索就衝動買入來得安全。

我想起自己曾經在兩年半前寫過一篇標題為《有時候，股票是貴得有道理的》的文章，至今想法仍然沒變。以領展和煤氣為例，有些股票就算估值不便宜，我覺得仍然值得買入並長期持有。

雖然估值高的股票，看似沒多少「安全邊際」，但卻不代表投資它就不能獲利。一項投資是否安全、是否能取得長期回報，並非只看自己用多少錢買入，而是要看自己是否知道所投入的金錢，被管理層投資在什麼業務，而自己又對該業務有多少了解而定。

再者，估值低的股票雖然看似便宜，但投資者卻未必一定能從中賺錢，因為說不定公司是真的出了問題，才令其估值低殘。

其中一個例子，是只有 3.463 的市盈率、0.087 的市帳率，原名是「永義實業」的高山企業（616）：

有一定股齡的朋友想必對其不陌生。這間公司之所以聞名於世，是因為它多年來靠不停供股、合股，把股價向下炒到十八層地獄，來回地獄卻從沒折返過人間。

蘋果日報兩年前曾做過一個有趣的計算。假設有投資者在 2000 年 2 月，用超過 HKD$3 億買入這間公司，去到 2016 年的 5 月，剩餘價值是 HKD$0.3。有興趣重溫的朋友可以按此查看。

初生之犢的我當年看到這間公司的歷史股價圖時，呆了好幾秒。

我相信在港股市場中，仍有很多「假價值、真老千」的股票還身披着羊皮，混在羊群之中。因此，不要以為自己買入低市盈率、低市帳率的股票，就以為自己真的很「安全」。隨時身陷價值陷阱之中，自己卻不自知。