2020年7月29日 星期三

《投資想賺錢,不能只靠估值》


  今天,我想聊聊一個比較有爭議性的話題——「如何看待估值」。

  本來我沒打算寫這個話題,但上一篇文章的回覆(按此前往)中,我發現原來有朋友相當糾結這問題。基於篇幅所限,我無法在留言區完整表達我的想法,所以決定寫這一篇文章。

  首先,我先上結論——「在目前的投資環境下,不要太迷信估值」

在目前的投資環境下,不要太迷信估值


  我這樣說的原因,是估值就像數學理論一樣,有很多公式和應用範圍,但不同之處,是估值的基本概念是「估計」。所有的估值公式、模型,都是基於對公司盈利的猜測而展開。常聽說「買股票就是買未來」,我們投資一家公司,就是希望公司在未來可以為我們帶來回報。不過,誰可以 100% 完全猜到公司未來的營運數字?誰又能 100% 肯定這個盈利數字可以在未來幾年維持得到?差之毫釐,謬之千里。當初猜錯百分之一,得出幾年後的數字就會相差甚遠。既然我們無法在開始時取得一個準確的數字,我們估計錯誤也就是必然的事,令我們不可能猜對公司之後幾年的業績。既然我們花費大量心神卻其實是在算一條不正確的數學題,為什麼還要以其作為買賣的唯一標準呢?
   
  有些朋友(包括以前的我)會說:「不對喔,某某公司的業績過去幾年都是有 3% 至 5% 的增長。只要我在這個範圍內作出估算,就算估計錯誤也不會相差太遠,總比沒有估算來得好吧?」這個說法看似沒問題,但其實只是因為過去的人類生活、投資環境沒有大變化。

其實世界一直在變,不過現在感覺已經到了新舊世代的分水嶺

  2020 年發生了什麼事,大家都知道。國內外病毒橫行,嚴重影響我們的生活方式。當我們的需求沒變但無法以原來方式來滿足需求的話,就會對企業帶來兩極化的影響。大部分企業受到疫情衝擊,股價大跌。這令很多股票的估值都比原來的低。當我們估算出來的數字比較低,是否可以放心大膽買入?不一定。因為一隻股票的價值,有太多數字無法量化的因素,例如公司的業務、管理層的決策、人們生活方式轉變等。估值很多時都是用過去的數字來想像未來,但萬一人類的生活方式出現改變,這樣算出來的估值,能否準確代表企業應有的價值呢?

  這時,我們應該思考的,不應該只有估值,而是企業未來的生存空間。無法轉型的舊企業會漸漸被淘汰,能用新方式滿足我們需求的企業將能生存。就像 6600 萬年前小行星撞擊地球一樣,即使恐龍之後苟延殘喘了 100 萬年,但最終該滅絕的,仍然會全部滅絕。能夠適應新環境的哺乳類動物,就能生存下來,從此稱霸全球。


  「買入估值低的股票並長期持有,在股價回歸到合理或更高的位置時賣出」是價值投資的核心。我們常聽到「價值回歸」,意思是股票徘徊低價一段時間後,重新得到市場投資者的青睞,令股價攀升。然而,我們往往就此停住,而忽視了一條很重要的問題——「別人憑什麼一定會買入這一隻股票?」

  我不是說估值沒用,但市場裏低估值的股票有很多,例如香港小輪(50),自從它在 2015 年「港股大時代」因分派特別股息而被炒起後,多年來沒有得到預期的價值回歸。為什麼呢?因為它就像小行星撞擊地球後的恐龍一樣,發展空間不夠大。如果太堅信估值並完全以估值作為買賣依據,就有可能作出錯誤的投資。

除非投資者早於 2015 年之前就已經買入香港小輪,否則至今仍然會賠錢


  為什麼有發展空間的股票,走勢會比估值便宜的股票低好?因為現在投資者們意識到,一家公司的發展空間大,代表公司的盈利能變多。雖然估值昂貴,但得到的盈利是無上限的。估值便宜的股票雖然表面看起來很棒,但發展空間往往沒前者大。這代表公司可以創造的盈利不會比前者多。良禽擇木而棲,他們的資金自然就會傾向投資前者而非後者。

  投資最重要的是因時制宜、靈活變通。我們要去理解一家公司估值昂貴或便宜的原因。為什麼當年的煤氣股價高、估值貴,卻跑贏大部分股票?為什麼現在煤氣的股價下跌了,投資價值卻變小了?

  總括而言,我認為估值對於股票投資來說是很重要的,但投資想賺錢,不能只靠估值。我們不應該把它視為投資買賣的唯一因素。投資的最終目的是賺錢。要在多變的環境下賺錢,我們一定要保持一個開放、靈活的頭腦及思維。我們要有心理準備,有很多以前有投資價值的股票,不代表以後也有同樣的價值。

  我在這篇文章中問了很多問題,就是希望大家可以多思考。只要我們多思考,就能慢慢建立投資觸覺。我覺得敏銳的投資觸覺,比「死計爛計」更重要。巴菲特投資能力了得,但巴郡副董事長芒格卻說他從未看過巴菲特拿起計算機去計算公司的價值。相比估值,我們同時要注意企業營運環境的變化。估值低但未來發展空間不大的公司,將較難獲得資金流入,我們亦自然較難取得好回報。


59 則留言:

  1. Friendly reminder: 8001 Tom.com, 1186 PCCW, etc.

    Webb II

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    1. At last, market price reflects the fundamentals of each stock.

      Webb II

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    2. 股價一時的高升或大跌,或可用市場的投機行動來解釋;而長期的走勢,則是我們應該了解的事實。

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  2. 頭香~~YEAH~~
    我都係個D 好糾結估值的人,總覺得計好數先心安,覺得美股太高買唔落手,不過近排睇左你幾篇文,結合止凡D影片,決定保留收租型港股, 再月供美股ETF, 全部係正股, 安心訓覺,無懼世事變改

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    1. 正如我在文中所言,投資不能一部通書看到老。我在幾個月之前的看法,和現在的不同。說不定今晚我突然想到了什麼,取態又會不一樣。總之,投資其實算是見一步走一步,務求不停修正自己的做法,盡力取得最多的回報。賺不到錢,算出再多的估值也沒用。

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    2. 無錯, 之前一直都無留意新經濟股, 因為覺得自己唔識, 唔係自己能力圈, 而家有感時代不停進步, 跟本回唔到過去, 要自己學習去追上時代步伐

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    3. 可能是我們太崇拜巴菲特,才會直接效法他對於不明白的企業乾脆不理會的做法。其實比較好的做法,是先去了解這些企業大熱的原因。如果純粹牛市亂炒、沒有良好前景的公司,才應該不投資,而不是看到這些企業估值貴,就直接不理會。這樣會令我們錯失某些投資機會。

      同時,我們不應該每次都搬出 2000 年科網股泡沫爆破的例子來比較。當年有多少人花錢玩遊戲?當年有多少人網購?細想之下,當年其實和 20 年後的今日完全沒有可比性。

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  3. 老散往往死喺以為自己知道一啲全世界唔知得自己知嘅嘢, 或死喺一啲人知你唔知嘅嘢😎

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  4. 經過近兩年洗禮,我終於真正明白做咩要買咩股票,股票係買催化劑(未來),債券係買估值(現在)。

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    1. 安兄說得對,可見的催化劑,的確對股價有重要的提振作用。

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  5. 所以有時買股票, 不是睇著balance sheet及財務報表, 就可以代表間公司有沒有價值, 這些資料只是反映過去歷史, 即使過去盈利再靚, 也不代表將來, 而好多價值投資既唸法, 係回歸價值, 市場上存在著太多不能價值回歸的股票. 所以買入時, 大家應該思考當刻買入的原理, 是基於甚麼去判斷, 上升的動力來自於甚麼~

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    1. 沒錯,暐楠兄說得很好。企業前景始終是投資者首先必須考慮的事,估值只是輔助。其實企業前景亦算是一家公司的價值之一,不應忽視。

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  6. 一間公司要隨時應變~不能一招走全下~
    市場好可怕~一個風隨時吹死唔少人~
    公司一樣~適者生存!
    係時代巨論下生存不是一件易事~
    仲要未來大多事未人知~
    睇公司財表~只是作為數字參考,心中有個底
    重點係要注視公司生命模式

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    1. 是的。企業前景是建基於穩定的營運環境,而如果公司的經營環境有變,就可能對其價值造成不可逆轉的傷害。此時,財報上的資料,就無法反映其價值了。

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  7. 看得越遠, 成就越大
    了解未來, 就好似拎著答案來做試卷~投資,事業都一樣 =]

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    1. 未來是年輕人的世界。他們的消費模式,其實已經跟現時老一輩的人有很大的出入。或許我之後可以以此為題,寫一寫我的看法。

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  8. 有時投資觸覺比識得計估值更重要,你有投資觸覺但唔識睇估值,你只會買貴,但不會買錯,相反你無投資觸覺,只識得計估值,就容易中左價值陷阱,以為係低估,點知低處未算低,愈陷愈深,就好似我文中提及大輸錢的新創建。

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    1. 對喔。兩者很重要,但我覺得投資觸覺比較重要。有時買入和賣出,純粹只是靠感覺。別輕視這種感覺,因為這都是建基於投資經驗,有時比自己的估值更可靠。

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    2. 其實我自己都發現呢半年以來已經有一班bloggers消失左,佢地信奉價值投資,一直醉心買傳統收息股如公路、銀行、地產、REITS、飲食等,今次新經濟股的取替真係令佢地損失唔少,身邊亦有朋友係緊守住舊經濟股,個倉由3月股災到至今基本都沒有任何升幅,部份表現更比3月最低位時更差。如果佢地當時願意把部份股轉倉買入ATMX、醫藥、物管任何一個板塊,至少可追回部份損失。 奈可佢地對舊經濟股變左信仰,覺得新經濟股而家的升幅係泡沫,我都唔知點再同佢地解釋了。但願舊經濟股能在疫後有反彈,不要讓他們失望就好了。

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    3. 沒錯。雖然這類股票的股價不停下跌,看似應該趁低吸納,但應該先想一想它們日後的前景如何。當一隻股票的股價下跌了 30%,它日後就要上升 43% 才能「見家鄉」。那麼有什麼動力可以驅使它們上升 43% 見家鄉呢?可以是業績,亦可以是併購。但當它們的收入大減,自身難保的時候,可以做到上述事情的機會微乎其微。

      價值投資的理論很好,但並非只有買舊經濟股才算是價值投資。更何況,沒有一種投資方法是永遠有效的,我們一定要取長補短才行。我覺得投資高估值的股票,亦能使用「長期持有並從公司成長中獲利」這做法。況且,是否「真.價值投資」,我也覺得不太重要。因為我關心的問題,從來只是能否賺到錢,而非作「信仰之爭」。

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    4. 高增長也是價值的一部分。最近重閱Peter Lynch的書,他的成功是投資增長股,老巴當初買可口可樂,也是當時的增長股。而講到估值,用PEG的概念會更容易接受,Peter Lynch的時代,1PEG以下算便宜,但在現今無限QE年代,2PEG以下已經算平,在A股,3PEG更是常態。但我覺得最近市場偏好增長股,就正如兩年前,人人都就現金流收息一樣。市場先生的心情無人估到,只要有個合適的組合配置,就可以攻守階備。

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    5. 作為一個普通的香港人﹐我想只有當自己的資金多到不行﹐才會有停止增長的念頭。像我這般還在搏殺的小戶﹐還是應該多點投資增長股。

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  9. 多謝雲地兄一直無私分享!
    見到雲地兄經常用媒氣作例子, 可以分享一下煤氣比起從前有什麼重要因素令前景變差, 以致投資價值下降?
    係減派紅股, 令市場不喜歡它? 但又好似咁樣只係影響股價, 而非投資價值.

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    1. 我經常用煤氣作例子,是因為它是我以前第一大重倉股,哈哈。至於有什麼重要因素令煤氣的前景變差,其實我在以前文章的留言區有說過,但如果 Lam 兄你想知道的話,要記住一家公司的投資價值有變,主因都是其基本面有變。不如先想一想它原來的業務是什麼、最近有沒有發生什麼事令它的經營環境改變吧。

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  10. 非常同意雲地兄的觀點,小弟也想想說投資者要不斷轉變,才能走得遠

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    1. 是的,所以我覺得價值投資者主張買入價值股的概念其實是沒問題的,但很多人都將這理念延伸至計算的範疇,認為每隻股票都可以計算到其價值。我覺得我們不應執着於計算這一領域。不是計不出好的數字就代表那隻股票沒價值。如果是這樣,所有數學老師、教授早已經是股神了。

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  11. 每次看雲地兄的文章都會有另一番見解。
    對「價值」一詞,不同的角度,就會有不同的觀點。感謝分享

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    1. 拿我自己作例子吧。我喜歡吃即食麵,但不喜歡吃鮑魚、松露之類的昂貴食物,因為我覺得它們很難吃。即使很多人都說這些山珍海錯很美味,對我來說反而沒價值,及不上一包便宜的即食麵。

      每個人對價值的看法都不同,可能你覺得某電腦性能超強、很想買下,但我卻願意買外表美觀、性能沒那麼好的電腦。這情況下,這兩部電腦對我的價值又會不一樣。

      當我們算出一組數字,並認為它就是某事物的價值時,要記住以下兩點:

      1. 這組數字不會準確無誤,一定是錯誤的
      2. 這組數字不能完全反映該事物的價值,最多只能作參考之用

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  12. 同意估值不應該是投資買賣的唯一因素,企業營運環境、發展前景亦很重要。
    不過到最後,還是看投資者願意畀幾多去預測佢嘅未來,又有幾多投資者睇好佢。

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    1. 所以簡簡單單,買入前景良好的股票,已經足夠。最後可以取得多少回報,的確成事在天。

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  13. 執著於估值的人,我想是怕起初的投資最後因不按固定規則買入而淪為投機(賭博)吧。。。
    始終人很容易受市場情緒影響,而估值是有數字BACKUP,安全感就大一點吧。。。
    但近期大環境就連估值都不能作買入參考,真的令人很迷網和懊惱。

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    1. 也對。因此我們要明白,作出估值不代表那就是公司股票的真實價值,更何況這組數字存在偏差,亦會受時刻在變的經營環境影響。

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  14. 估值有很多不同方法,我覺得最終的數字只可作為參考。投資一家公司必須要全面思考多方面的因素。雲地兄加油!

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    1. 沒錯。估值沒問題,但迷信估值,迫自己像個機械人一樣只依據估值行事,就不太好。

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  15. 同意,投資是藝術,不只是算術.

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    1. 「左手只是輔助。」算術就是左手,我們不應忽視實際把球推出去的右手。

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  16. 「價值投資人會買進股票,是因為相信目前的價值相對高於目前的價格,即使這些股票的實質價值在未來沒有什麼成長性。」
    「成長股投資人會買進股票,是因為相信未來價值會成長很快,足以使股價大幅上漲,即使這些股票目前的價值相對低於目前的價格。」
    「巴菲特最大的貢獻,就是超越「便宜」的概念,尋找可以買到、價格有吸引力的「好」事業,將成長的概念融入價值的計算當中。」
    以上節錄自《投資最重要的事》第3章。

    投資優質、具潛力、未來對世界有影響力的企業, 不代表需要摒棄估值。

    選股是第一步(但選股也遠不止於此,還要分析護城河、財務健康度等);
    估值是第二步,為投資者在市場出現錯價時,製造買入及賣出機會。

    如果沒有做估值、以過高價格買入,好的企業,也可能是壞的投資。
    如果沒有做估值、以過高價格買入,當市場出現錯價,令企業股價暴跌30-50%時,投資者有沒有足夠的持貨定力,經得起心理壓力、繼續持貨甚至增持呢?有沒有足夠彈藥(現金)增持呢?

    估值不可能準確,但能給投資者一個「股價合理區」的概念,
    亦正因為估值不可能準確,所以投資者宜有足夠「安全邊際」下才買入,提高容錯率,減少犯大錯的機會。

    散戶不可能準確預測盈利,但可以參考一些「專家」(也不是要相信,只是要參考)的盈利預測去作估值,例如Bloomberg App 就免費有很多優質股未來一年的盈利預測提供。

    最後,正如雲地兄你在Blog的Cover Photo提到, 「財不入急門,要小心羸一粒糖,輸一間廠」。
    這是對投資者極好的提醒!雲地兄最近的操作,例如重注總資產30%搏6098碧桂園服務的盈喜,成功率有多高呢?
    現在股價已貴(65倍P/E), 搏成功可以賺多少呢? 15%? 20%? 但如果搏失敗, 會不會有機會虧損呢?
    這會不會有機會羸一粒糖、輸一間廠呢? 望雲地兄你能謹慎投資、投資成功!

    P.S. 一位差不多每2日至少瀏覽一次你Blog的價值投資初學者。

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    1. 感謝分享。其實你說的我全部都懂,也曾經完全深信不疑。可能不少人會覺得我「變了」,但現實的股市,不會像理論中那樣完美。對我來說,一隻股票的價值,不是它的估值高或低,而是我有多大的機會可以從它的身上賺到錢。我的經驗告訴我,不是買入估值低的股票就代表自己能有較大的機會賺錢。

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  17. 我是0050持有者...雖然不多...但我感覺還是不錯的...低於流動資產的估值...而且能為我提供穩定的現金流...

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  18. 7月都快過去了,6098還會發盈喜嗎?

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    1. 6098 剛發了盈喜,你會賣還是繼續持有?

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    2. 30 日止六個月之本公司未經審核合併收入、稅前利潤、期內淨利潤及股東應佔利潤
      將較 2019 年同期皆錄得超過 50%的增長。

      非常優秀。目前來說,我應該會繼續持有,但稍作減持。

      剛以 $49.5 賣出 3,000 股獲利。目前仍持有 10,000 股。

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  19. 十分欣賞雲地兄的市場觸角和顛覆自己理念的決心。如果我年初時能果斷放棄香港收租股,改投新經濟,今年回報會更高。我現在也在當炒板塊中發掘當中價值,希望可以把新經濟比重進一步提升至5成。有鑑於中國經濟復蘇理想,擔心市場口味突然改變,所以會保留有增長前景的傳統板塊作後衛之用。

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    1. 三月時我考慮過應不應該買入當時股價跌至 US$1,600 附近的 Amazon﹐結果我放棄了﹐選擇買入當時估值值殘的本地地產股。結果本地地產股至今仍然弱勢﹐而 Amazon 的股價已經翻了一倍了。當時我知道科技電商等的股票會有較好的前景﹐但最後還是選擇低估值的股票﹐蒙受損失。

      我從這個經歷學到的教訓﹐是「數字是死的﹐思維才是活的」。過去為我帶來理想回報的股票﹐不是那些 PE 低的股票﹐而是我認為公司前景好﹐估值卻不怎麼低的股票。因為這些公司發展的潛力大﹐業績穩步上揚的機會比較大。

      不少人認為買入低估值的股票就是投資﹐買入高估值的股票就是投機。可是我想問的是﹐買入低估值而沒什麼前景的公司﹐卻期望它的股價有朝一日可以大升﹐投機的味道不是更濃嗎?

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    2. 認同買股票是買公司前景。在3,4月時,我也大量加倉我所認識的新經濟股,如Tencent和Baba.有鑑於全球經濟還沒復甦,市場先生偏好新經濟,把Tencent估值由30-40倍升至50-60倍PE,我認為Tencent業績一定會受惠於疫症,有所增長,但增長是否可提升40-50%來配得上估值的提升,我覺得比較難。但市場先生覺得50PE合理的,我就只好安心持有。但我永遠不會忘記我在2018年頭,買入過438蚊既Tencent,當時PE約50倍,人人都覺得合理。

      除了新經濟,我也大力加倉一隻內地收租股,由於覺得大陸復甦進度理想,奢侈品的需求會因限制外遊而回流內地受惠,至今加埋派息都有2成左右回報,雖然比不上科技股爆發力,但起碼計到數,容易理解個盤生意,作為組合的後衛我很滿意。雲地兄如有興趣,可看看我個Blog既分析文章,比下意見。

      總括而然,買股票是買公司,只要可理解其公司生意模式,就可以安心做佢股東。而作為散戶,想提升投資回報,必需要了解市場的口味,才能調節投資組合。不竟,人生苦短,誰不想盡快致富。

      PS. 最近努力了解新的產業,如中國新能源車,慢慢累積信念,希望可以把組合內剩餘低增長股票如香港收租,換到新的生意上。

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    3. 對於投資定投機在現今時代的解釋,我定義最簡單,就是持有倉位時間長短。

      一切以資金流向作為標準,例如一隻看來泡沫好大的股票長期有資金注入如700 蘋果都可以視為價值投資。持有這類股票最大問題是當遇到黑天鵝壞消息之類是否會影響基本面而是否決定繼續持有

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    4. 買高估股票賭的是

      是否會有一朝一日增長放緩

      買低估股票賭的是

      是否有朝一日會否逆境反轉

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    5. 我依家睇化哂,乜野投資法都冇所謂,長期賺到錢就得。

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  20. 多謝分享。你所提及正是曹 Sir (曹仁超)的趁勢投資。你可睇佢本“非富不可“

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    1. 我有看過他的理論,但我不是基於股價的趁勢來投資。

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  21. 雲地兄,今年也大換倉
    見你也是騰訊,阿里,京東,網易,GOOGLE,FACEBOOK,AMAZON,TESLA
    一個字,強

    比小弟換得更撤底。。。
    小弟還有一半倉位是內房作收息用,物管去分散風險

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    1. 知恥近乎勇。既然傳統股的前景已變,那麼就做得徹底一點。不然的話,想要追回之前的損失,難於上青天啊。

      飛鳥兄你已經退休,股息對你的重要性比我更甚,所以留一點收息股是明智的選擇~

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  22. 剛進行換馬操作,以 US$1,483.45 賣出 5 股 GOOGL,然後增持 10 股 TSLA,作價 US$1,481.48。

    現時 GOOGL 的成本價是 US1,397.81;TSLA 則是 US$1,394.59。

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    1. 請問雲地兄,點解會換馬到tsla?

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    2. 因為我覺得 Tesla 日後的發展比較大~

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